2011年8月2日

降伏心魔

Predictably Irrational及The Upside of Irrationality作者、行為經濟學教授Dan Ariely指出，一般人包括他自己都會在心理偏見影響下做出非理性的行為或決定，而英國University of Warwick 心理學教授Neil Stewart更斷言，能夠作出理性決定的經濟人（homo economicus）根本並不存在；心理偏見確實會令我們作出錯誤的投資決定，有國際銀行分析財力充裕私人投資者的資料後，提出糾正投資決定的方法。

老牌英國銀行巴克萊旗下的私人財富管理服務公司Barclays Wealth客戶遍布多個國家地區，截至2011年3月31日，Barclays Wealth管理資產達2660億美元（1660億英鎊）；英資Ledbury Research則多年來專注於為富裕（high net worth）私人投資者度身訂造投資計劃，今年1至2月期間，Ledbury進行一項有關投資性格的調查，對象是可動用投資金額150萬美元（100萬英鎊）至1500萬美元（1000萬英鎊）或以上的私人投資者，調查得到歐洲、美洲、中東及亞太區20個國家地區超過2000名投資者回應，Ledbury並訪問了環球多位學者和各方面專業人士關於心理和金融的觀點。Barclays Wealth根據Ledbury調查資料，以Risk and Rules: The Role of Control in Financial Decision Making為題發表Barclays Wealth Insight系列的第13份研究報告（BWI報告）。

Barclays Wealth主管Thomas L. Kalaris指出，行為經濟學（behavioral economic）近年愈來愈受到重視，政府及不同機構都投資於有關策略決定的研究，而Barclays Wealth早在3年前已走在市場尖端，成立一隊行為金融（behavioral finance，行為經濟學的分支）小組，專責與客戶溝通及提供投資意見，該團隊並參與Ledbury年初的調查訪問。

投資情緒周期「宜忌」

BWI報告開宗明義表示，各種偏見、情緒和非理性行為都會影響投資決定，而投資者情緒每每受市場短期氣氛帶動作出錯誤的投資決定，在資產價格已有一定升幅，眼見其他人賺錢才跟風入市，到資產價格下跌又不及早止蝕，直至對投資項目絕望之後才在價格處於低谷時拋售【圖1】。針對投資情緒周期變化，BWI報告引述瑞士蘇黎世大學Thorsten Hens教授建議，投資者應部署資產重置（rebalancing）長期投資策略，例如將資金的60%、25%、15%分配投資在股票、債券和商品，並因應宏觀經濟形勢調整投資組合比例，資產重置策略雖然未必保證達到投資回報目標，但好處是減輕投資項目價格下跌時的心理壓力。

Hens並忠告投資者，貪婪、恐懼、後悔及憤怒等等都是投資歷程必然會出現的情緒，投資者不妨記錄每次產生各種不安情緒的背景，有助加快學習應對市場形勢轉變。

Brad Barber及Terrance Odean在2001年的投資股市表現統計報告證實，交易密度最高群組每年平均投資回報比最低群組少7%，部分原因是買賣次數愈多，交易成本（費用）相應增加而侵蝕了投資回報。但BWI報告訪問結果顯示，受訪者對於頻密交易（overtrading）存在矛盾概念，他們一方面自覺買賣次數過多，另一方面又認為多做交易才會熟能生巧在金融市場有更好表現；而多達40%受訪者反對採取買入後持有投資方式，他們喜歡捕捉自以為合適機會隨時入市的短線策略，但BWI報告認為這只是反映受訪者的過度自信，而過度自信亦屬於心理偏見的一種，最終可能導致入市成「癮」。另外，資產淨值愈大的受訪者，愈大比例相信多做交易的正面效應【圖2】，而男性比女性對自己的測市眼光更有自信【圖3】。

缺乏自信反而成為優點

至於自認為是金融冒險者和願意冒高風險博取高回報的受訪者，男性的比例大大超過女性【圖4】，但女性則較有大比例承認容易感到焦慮緊張，BWI報告分析，男女的先天性格差異決定了他們的投資行為，男性的「風險胃納」較大，亦因此會較頻密入市買賣，但女性容易焦慮緊張反而令她更願意遵守投資紀律，例如在市況逆轉時及早止蝕；香港大學經濟及工管學院副教授Chun Xia研究亦證實，女性較少入市買賣，她們較男性卻賺到更多利潤，缺乏自信反而成為投資性格優點。

有趣的是，調查顯示愈有錢的投資者對風險容忍度（risk tolerance）愈高【圖5】，並及相信多做交易可以增進對市場的認識【圖2】，但BWI報告解釋，這並不表示多作高風險投資會增加財富，因為BWI只挑選冒高風險而又成功贏錢的投資者統計，其他冒高風險博輸者大有人在；BWI報告反而認為愈喜歡冒高風險的投資者愈需要遵守投資紀律。

投資行為「年齡之禪」

最後，BWI報告綜合調查資料分析，發現。投資行為「年齡之禪」（The Zen of Ageing）【表】：在其他條件例如財富相同的情況下，年紀最大的群組最少受訪者等候機會隨時準備入市，他們較傾向採取買入後持有的投資策略（仿效畢非德的價值投資法？）；由於滿足自己的財務狀況，自然不會隨便進行高風險投資，他們因此自信不會過度頻密買賣（僅6%），結果正如Brad Barber等的統計，交易愈少反而獲得更佳投資回報。資料又顯示隨着年歲漸增，見慣市場風浪的投資者會愈加沉着鎮定，不會輕易感到焦慮緊張。而BWI另一項調查發現，55至65歲群組受訪者有90%採用例如止蝕盤各種「死線」自我督促，65歲以上群組採用此一防禦策略的亦高達83%。

BWI報告總結指出，金融市場充滿誘惑，投資者情緒易受激動（例如圖1展示的眼見其他人贏錢而產生的羊群效應），加上各種先天的心理偏見（過度自信）因素，一般投資者都難以控制「心魔」而作出太多買賣等的非理性經濟行為，專業投資者的分別就是他們能夠較嚴格執行投資紀律，例如行使止蝕盤；輸錢後不急於「報仇」，訂定冷靜期（cooling-off period），以及多做分析工夫避免受他人意見影響自己的投資決定。

但遵守投資紀律屬於違反與生俱來心理偏見的行為，愛爾蘭作家、詩人王爾德（Oscar Wilde）說，擺脫誘惑唯一方法就是向之屈服（the only way to get rid of a temptation is to yield to it）；BWI報告則不止一次提及希臘神話傳說中智勇雙全的英雄奧德修斯（Ulysses）的故事：奧德修斯參與特洛伊戰爭（Trojan War，著名的木馬屠城故事）凱旋歸航須穿越塞壬（Sirens）女仙們的海域，而女巫Circe曾經預先警告奧德修斯，塞壬女仙每逢有船隻經過就曼聲高歌，沒有人能夠抵受得住她們美妙歌喉的誘惑，迷失本性循聲追尋結果一是跳入海裏溺斃，一是改變航線觸礁沉沒葬身海底。

但奧德修斯又渴望親聆塞壬女仙的歌聲，於是他吩咐手下船員用蜜蠟封耳，然後將他緊縛在甲板上的桅杆，並命令船員無論他做任何動作或表情都不要解開繩索，只顧沿既定航線前行，奧德修斯與全體船員最後安全渡過險境。

有奧德修斯的自知之明的投資者，可以參考Barclays Wealth行為金融組的主管Greg Davies的建議，訂定一套自我約束執行紀律的投資策略。

策劃：信報研究部

撰文：徐天任